Tencent Music 腾讯音乐研究报告

投资摘要：从社交娱乐收缩，切到音乐订阅与利润质量

TME 的核心变化不是总收入高速增长，而是收入结构变好：在线音乐收入占比持续提升，社交娱乐占比下降，毛利率和 Non-IFRS 利润率抬升。当前市场价对应的企业价值倍数偏低，但折价来自中概股/ADR 结构、社交娱乐下滑、MAU 收缩和内容/监管风险。这里的 ADR 指在美国交易的中国公司存托凭证，市场通常会因为跨境监管、退市不确定性、汇率和投资者风险偏好给更低估值。

长期财务：收入结构比总收入更重要

FY2021-FY2025 总收入先降后升，关键是在线音乐收入从 RMB11.5B 增至 RMB26.7B，而社交娱乐从 RMB19.8B 降至 RMB6.2B。收入质量改善推动毛利率和 Non-IFRS 净利率抬升。

年度收入结构：音乐占比继续提升

结构

社交娱乐收缩拖慢总收入，但音乐收入成为主线。

利润率与 Non-IFRS 利润

质量

利润质量改善比收入增速更明显。

OCF 与利润对照

现金流

现金流和调整后利润需要一起看，避免被单年投资收益干扰。

季度财报：付费与 ARPPU 是更直观的跟踪变量

近三年季度数据要拆开看：总收入被社交娱乐拖累，在线音乐和会员收入才是验证公司质量的主线；26Q1 音乐相关服务收入 RMB6.5B，继续承担增长。

季度收入与音乐占比

季度

每季度结构变化比总收入更能说明业务质量。

季度利润与利润率

利润

验证音乐业务增长是否真正转化为利润。

总收入、音乐与社交娱乐 YoY

增速

拆开增速后能看清增长和拖累来自哪里。

业务变量：会员、非会员音乐与社交娱乐的三条线

会员服务是底座，非会员音乐收入体现广告和音乐生态变现弹性，社交娱乐则是逐步收缩的历史包袱。

会员服务收入

会员收入是最接近订阅属性的稳定收入池。

用户经济：MAU、付费用户与 ARPPU

KPI

最新完整用户经济口径到 25Q4；26Q1 未披露付费用户和 ARPPU。

估值框架：情景价格、市场反推与敏感性一起看

经营数据为人民币，美股存托凭证价格为美元，估值先在人民币口径算企业价值和净现金，再按汇率换回每 ADS 价格。ADS 是一份在美交易的存托证券，对应公司普通股权益。当前价格不是直接判断贵贱，而是反推市场给利润和增长的隐含折扣。

市值到 EV：现金和债务桥

估值

EV = 市值 + 债务 - 现金及定存；TME 净现金较多，所以 EV 明显低于市值。

情景估值：隐含 ADS 价格

情景

用归一化利润和倍数观察赔率，而不是给单点目标价。

市场反推：当前价格隐含倍数

反推

当前价格更像在给低倍数，并包含中概股/美股存托凭证结构折价。

情景	Normalized NP	倍数	隐含 ADS	vs 市场价	假设
悲观	RMB8.8B	8.0x	$9.96	+11.7%	MAU 下滑继续压制增长叙事，社交娱乐继续收缩，市场只给低个位数增长现金流倍数。
中性	RMB10.5B	11.0x	$14.17	+58.8%	音乐订阅和广告/非订阅收入消化社交娱乐拖累，利润质量维持，现金给予正常价值。
乐观	RMB12.5B	14.0x	$19.71	+121.0%	ARPPU 与非订阅音乐变现继续上行，市场重新按高质量订阅平台定价。

经营和利润使用人民币；美股存托凭证价格为美元。估值桥使用 Q1 2026 披露的 ADS 稀释股数、现金/定存、债务，并用 Q1 2026 人民币/美元折算口径。

风险与跟踪

主要风险是在线音乐 MAU 下滑、社交娱乐继续拖累总收入、内容成本变化、中概股/ADR 结构折价，以及 2025 报表利润中投资收益对表观利润的影响。ADR 结构折价指 TME 虽然经营主体在中国、报表以人民币为主，但投资者买到的是在美国交易的存托凭证，市场会额外考虑监管、汇率、跨境上市和投资者偏好风险。26Q1 未披露付费用户和 ARPPU，只能先用会员服务收入 +6.6% 验证订阅韧性，下一次披露时需要拆解增长来自付费用户、留存还是价格。

下一季度跟踪变量

跟踪

这些变量决定市场是否修正折价。

付费用户 / ARPPU 26Q1 未披露；25Q4 127.4M / RMB11.9

26Q1 只披露会员收入 +6.6%，暂不能拆出增长来自付费用户还是 ARPPU；等下一次披露完整用户经济。

会员服务收入 26Q1 RMB4.57B，YoY +6.6%

这是最接近订阅属性的收入池；在用户数/ARPPU缺失时，先用会员收入验证订阅韧性。

非会员音乐收入 26Q1 管理层披露 YoY +28.0%

广告、周边和线下演出等能决定音乐业务是否二次加速。

社交娱乐收入 26Q1 RMB1.38B，继续收缩

仍会拖累总收入口径，重点看下滑是否稳定。

Non-IFRS 净利率 FY2025 30.2%

剔除一次性投资收益后，更适合估值。

来源：Tencent Music 官方 Investor Relations 财报新闻稿；市场价格来自 Yahoo Finance chart quote。